Crollo delle azioni del private equity a causa dei dazi di Trump; crisi del private equity e del credito in arrivo?
Mentre la Cina ha annunciato tariffe di ritorsione del 34%, innescando un ulteriore crollo delle azioni europee e dei future azionari statunitensi, gli esperti stanno cercando di capire quali settori e aziende saranno colpiti in modo particolarmente duro. Anche se questo articolo si concentra sul private equity, saremmo negligenti se ignorassimo il continuo bagno di sangue. Dal Wall Street Journal in Market Turmoil Deepens as China Sets 34% Tariffs on US: Dow scende di oltre 1.000 punti; S&P 500, Nasdaq perde più del 3%:
La Cina ha reagito ai dazi del presidente Trump, applicando imposte del 34% su tutti i beni importati dagli Stati Uniti. Pechino ha affermato che le imposte entreranno in vigore giovedì prossimo, il giorno dopo che gran parte dei dazi promessi da Trump saranno effettivi. “La Cina ha giocato male, è andata nel panico”, ha ribattuto Trump.
Le vendite sul mercato sono continuate venerdì, con la ritorsione della Cina e i timori di recessione che hanno spinto gli investitori a vendere azioni e a rifugiarsi nella sicurezza dei titoli di Stato.
I mercati hanno tratto poco conforto dalla volontà del presidente Trump di negoziare sui dazi. Le imposte annunciate mercoledì sera erano più profonde e aggressive di quanto il mondo degli affari si aspettasse. E anche se Trump ha lasciato la porta aperta per fare accordi, ha promesso nuovi dazi su farmaci e microchip.
Marco Rubio, segretario di stato di Trump, ha riconosciuto che “i mercati stanno crollando”, ma ha detto che le economie non lo stanno facendo e che le aziende globali si adatteranno al nuovo ambiente. Trump ha detto che gli investitori stanno riversando denaro negli Stati Uniti, affermando in un post sui social media che è un “grande momento per arricchirsi”.
Chiaramente, praticamente nessuno sta comprando ciò che Trump sta vendendo. Il vecchio adagio di Wall Street è “Non cercare di catturare una cassaforte che cade”.
Bisogna ammettere che questo articolo è speculativo, poiché praticamente nessuno (tranne gli stessi produttori specifici) ha dati granulari sulla quantità e la combinazione di paesi di elementi stranieri nel costo dei beni venduti. Ed è remotamente possibile che alcune nazioni otterranno sollievo tramite atti di prostrazione sufficientemente grandi.
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Tuttavia, il signor Market ha capito che Apple e Nvidia sembravano seriamente esposte e le ha punite adeguatamente. Stranamente, la stampa ha preso meno nota del bagno di sangue tra i grandi titoli azionari privati. Questo tuffo nel cigno suggerisce fortemente che i partner limitati dei fondi azionari privati come i fondi pensione pubblici (come investitori nei fondi, al contrario degli acquirenti delle azioni pubbliche) sono in una posizione ancora più pericolosa. Ricorda, circa 2/3 del reddito dei fondi azionari privati deriva da commissioni che non hanno nulla a che fare con quanto bene va l’investimento, come commissioni di transazione, commissioni di gestione, “commissioni per non fare nulla” ovvero commissioni di monitoraggio. Al contrario, per gli investitori dei fondi, un modo semplice di pensare al capitale privato è di vederlo come capitale con leva finanziaria. 1 La leva finanziaria amplifica guadagni e perdite. Quindi un portafoglio con leva finanziaria andrà peggio in un mercato ribassista rispetto a uno senza prestiti.
E ricordate, il credito privato, che sono fondi di debito, spesso gestiti da grandi società di private equity, hanno debito di private equity (“prestiti a leva”) come una parte sostanziale dei loro asset. Le società di private equity hanno già un piccolo problema con i fallimenti tra le loro società di portafoglio. A meno che non ci sia una grande inversione a U sui dazi di Trump, i default e i fallimenti sembrano destinati ad aumentare, il che ha il potenziale di causare perdite agli investitori di fondi di credito… che hanno ancora una volta fondi pensione pubblici, assicuratori sulla vita, fondi pensione privati, fondazioni e dotazioni e fondi sovrani come loro grandi detentori.
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Inoltre, il contraccolpo di un maggiore disagio tra le aziende di proprietà di private equity sarà grave. La maggior parte non è a conoscenza di quanto siano significative le partecipazioni dei fondi di private equity rispetto all’economia reale. Ad esempio, nella sua presentazione iniziale S-1 nel 2007 , KKR ha affermato che il personale totale tra tutte le sue aziende in portafoglio la collocava al quinto posto tra i datori di lavoro negli Stati Uniti. Se non altro, è probabile che la sua quota sia maggiore ora.
Ieri Bloomberg è stata la prima a parlare del colpo subito dalle azioni di private equity :
Giovedì le azioni delle più grandi società di private equity statunitensi sono crollate, alcune delle quali ai livelli più alti dall’inizio della pandemia, mentre i dazi drastici del presidente degli Stati Uniti Donald Trump hanno sconvolto i mercati globali.
Apollo Global Management Inc., Blackstone Inc., Ares Management Corp., Carlyle Group Inc. e KKR & Co. sono tutte crollate di almeno il 10% durante la sessione dopo che Trump ha annunciato i dazi più elevati in più di un secolo, minacciando di creare scompiglio nelle catene di approvvigionamento e di schiacciare la crescita economica.
Alle ore 13:00 di New York, KKR e Apollo si sono classificate rispettivamente al secondo e al terzo posto tra le peggiori società nell’indice S&P 500 Financials, che comprende 73 società.
La ragione principale del crollo delle azioni è che le tariffe renderanno peggiore un ambiente di raccolta fondi difficile. Come riportato dal Financial Times il mese scorso, nel settore del private equity si contrae per la prima volta in decenni :
Lo scorso anno, per la prima volta in decenni, gli asset di private equity in gestione sono diminuiti, poiché gli investitori, alle prese con un arretrato di 3.000 miliardi di dollari di accordi obsoleti e invenduti, hanno rinunciato a investire nuovi fondi nel settore.
Secondo un rapporto della società di consulenza Bain & Co., a giugno dell’anno scorso le società di buyout gestivano asset per 4,7 trilioni di dollari, in calo di circa il 2% rispetto al 2023.
Il calo delle attività è stato il primo da quando Bain ha iniziato a monitorare le attività del settore nel 2005.
Anche durante la crisi finanziaria del 2008, il settore del private equity ha registrato una modesta crescita patrimoniale, evidenziando la portata delle sfide che i gruppi di buyout devono attualmente affrontare.
La raccolta fondi ha subito un forte rallentamento poiché i gruppi di private equity hanno avuto difficoltà a vendere attività e restituire denaro agli investitori, costringendo i grandi fondi pensione e le fondazioni a ritirarsi, ha affermato Hugh MacArthur, presidente della divisione globale di private equity di Bain.
Negli ultimi anni, la quota del valore patrimoniale netto di un fondo che i gestori dei buyout restituiscono ai propri investitori sotto forma di denaro contante è scesa a circa la metà della media storica.
La mancanza di distribuzioni ha messo in difficoltà i fondi pensione, che hanno bisogno di regolari pagamenti in contanti per finanziare i loro impegni nei confronti dei lavoratori in pensione.
Nel 2024, le distribuzioni provenienti dal settore del private equity in percentuale sul patrimonio netto sono scese al livello più basso in oltre un decennio, attestandosi ad appena l’11%, ha scoperto Bain.
Badate bene, non è che queste aziende non possano essere vendute, ma che non possono essere vendute a prezzi abbastanza vivaci da fornire rendimenti apparentemente decenti. Ma le distorsioni dell’IRR significano che vendere un’azienda relativamente presto nella vita di un fondo fornisce più un’oca ai rendimenti apparenti rispetto alle vere mele alle mele dell'” equivalente del mercato pubblico “.
Tenete presente anche che, all’insaputa della maggior parte degli esterni al settore, il private equity ha aumentato la leva della sua strategia nel tempo. Due dei grandi dispositivi:
Leva sulla leva, tramite prestiti a livello di fondo e a livello di società partecipata. Questi prestiti sono chiamati “linee di sottoscrizione”. E indovinate qual è la fonte del finanziamento? Gli impegni ancora da spendere dei soci accomandanti! Come ad esempio, Apollo può contattare CalPERS se un fondo in cui CalPERS ha investito e che Apollo ha utilizzato sulla sua linea di sottoscrizione ha un problema di liquidità abbastanza grave da non consentire ad Apollo di soddisfare gli obblighi della linea di sottoscrizione.
Aumento della leva operativa. Si potrebbe anche chiamare asset stripping. Per le entità che possedevano i loro immobili, come rivenditori, ospedali e ristoranti, le società di private equity venderanno gli immobili agli investitori e li affitteranno di nuovo al precedente proprietario. Il prezzo dei pagamenti dell’affitto è fissato alto in modo da assicurare un prezzo di vendita elevato per l’immobile. Inutile dire che l’onere dei nuovi pagamenti elevati dell’affitto rende l’attività ancora più probabile al fallimento. E in particolare per rivenditori e ristoranti, il motivo per cui possedevano i loro locali in primo luogo era che il loro settore era ciclico e volevano mantenere bassi gli obblighi fissi in modo da essere in grado di superare i periodi difficili.
Immaginate quindi cosa accadrà quando queste aziende affronteranno sia una stretta sui costi sia un forte calo della domanda a causa dei dazi di Trump. Saranno inclini al fallimento. E a differenza del bagno di sangue del private equity di fine anni ’80-inizio anni ’90, il private equity collettivamente è abbastanza importante per l’economia che la portata dei fallimenti aziendali del private equity potrebbe intensificare una recessione.
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Ora consideriamo cosa significa questo per gli investitori, in particolare per i fondi pensione pubblici. Il private equity sarà sotto pressione poiché i prezzi delle azioni stanno crollando. Il private equity rappresenta il 14% delle allocazioni dei fondi , ma alcuni fondi pensione pubblici come CalPERS sono al di sotto dei loro obiettivi. Mentre i fondi di private equity si impegnano in molta falsificazione nelle loro valutazioni (sono l’unica classe di attività a cui non è richiesta una valutazione indipendente), i fondi pensione, indipendentemente da ciò che dicono le valutazioni, si sentiranno ancora più schiacciati a causa del private equity che non restituisce neanche lontanamente la stessa quantità di denaro prevista tramite le vendite di società in portafoglio.
E che dire dei fondi di credito privati? Sono una nuova forma di shadow banking. Un recente articolo del Yale Law Journal ha stimato la loro dimensione totale in 1,5 trilioni di $ ( al contrario, il capitale privato pesa circa 5 trilioni di $ ). Si noti che gli autori dell’articolo si preoccupano della segretezza e del potere concentrato:
In primo luogo, poiché i mercati del debito societario seguono i mercati azionari nel blackout, le informazioni su molte grandi aziende andranno perse per il pubblico degli investitori. Nel bene o nel male, queste aziende agiranno con discrezione senza precedenti, essendo state protette dalla disciplina e dall’esame degli enti regolatori, dei mercati di negoziazione e del pubblico in generale. In secondo luogo, il debito societario, come il capitale azionario societario, diventerà dominio dei fondi di investimento, alcuni dei quali sono già inimmaginabilmente grandi. Questi fondi influenzeranno tutto, dalle operazioni e strategie aziendali alla crisi aziendale, con conseguenze incerte.
Ricordate che il private equity, come la gestione degli investimenti in generale, è un business del tipo “testa vinco io, croce perdi tu”. Mentre vanno incredibilmente bene se i loro fondi vanno bene, guadagnano comunque una bella cifra (come testimonia il loro uso di jet privati come una questione di diritto). Se le società di proprietà del private equity iniziano a crollare, ciò colpirà sia i risultati del private equity che quelli del credito privato. Un bel po’ di fondi pensione pubblici, dalla Kentucky Public Pensions Authority al già citato CalPERS, hanno garanzie governative sugli obblighi pensionistici. Quindi se questi fondi vanno a rotoli, i contribuenti saranno colpiti dal deficit. È improbabile che ciò si manifesti sotto forma di un salvataggio palese o di una valutazione speciale, ma in una forma di bilancio destinata a essere meno visibile, come nei servizi, tagli altrove.
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1 Questa opinione è in realtà lusinghiera per il private equity che, come abbiamo documentato per molti anni, non ha sovraperformato le azioni pubbliche dal 2006. Le regole empiriche consolidate sostenevano che il private equity avrebbe dovuto sovraperformare le azioni pubbliche di 300 punti base (3%) per compensare i maggiori rischi di leva finanziaria e illiquidità.
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