Un euro globale

Quando Emmanuel Macron ha osservato lo scorso anno che «la nostra Europa è mortale, può morire», ha dato voce alle preoccupazioni europee che da tempo si accumulavano sul declino del blocco. Oggi, la politica nazionale e il compiacimento sovranazionale lasciano l’UE in difficoltà, ma ci sono opportunità per assumere un ruolo globale più importante.

Mentre gli Stati Uniti si ritirano da varie funzioni relative all’egemonia globale e dichiarano aperta ostilità nei confronti dell’Europa, si presenta l’opportunità per l’UE di diventare un vero emittente di valuta di riserva. Un euro più globale consentirebbe ai paesi di evitare, o almeno di proteggersi, dalle sanzioni finanziarie statunitensi. Un euro internazionale rafforzerebbe anche le relazioni con altri paesi e limiterebbe gli sforzi degli Stati Uniti per preservare e imporre il dominio dei combustibili fossili in gran parte del mondo.

L’Europa dispone di tutte le risorse necessarie per farlo e, di seguito, Shahin Vallee spiega esattamente come realizzarlo. Anziché lasciare il compito alla BCE, che non ha il mandato politico per portare avanti tale iniziativa, la Commissione deve affrontare la questione e sottoporla agli Stati membri per una decisione globale. — Kate Mackenzie e Tim Sahay

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Un profondo senso di incertezza domina oggi la questione dell’ordine monetario internazionale. La presidenza Trump negli Stati Uniti, la crescente rivalità sino-americana e le sanzioni diffuse contro le riserve della Banca centrale russa contribuiscono tutti all’incertezza generale. L’ascesa delle criptovalute, delle valute digitali e il ritorno delle materie prime preziose come potenziale riserva di valore hanno spinto alcuni a prevedere la fine di un ordine monetario basato sulla moneta a corso legale, alimentato dal sistema bancario a riserva frazionaria in patria e dalla creazione di moneta offshore all’estero.

Dopo decenni in cui ha agito come ancora dell’ordine monetario globale, il ruolo del dollaro è ora messo in discussione. La promozione delle stablecoin e di altre criptovalute commerciali avanzate è stata concepita per espandere il ruolo globale del dollaro, ma l’esito di questo criptomercantilismo resta da vedere. La Cina ha una propria strategia di internazionalizzazione basata sull’espansione della rete di swap bilaterali della sua banca centrale per promuovere la fatturazione in renminbi e la creazione di un sistema di pagamento completamente digitale supportato da una valuta digitale.

La strategia dell’Europa deve ancora emergere. I leader europei, e non solo i banchieri centrali, hanno l’opportunità di cogliere il momento per espandere il ruolo monetario globale dell’Europa. Un ruolo più forte dell’euro rafforzerebbe probabilmente la resilienza europea, sia ampliando le protezioni dalle sanzioni statunitensi, sia contribuendo a isolare l’economia europea dalle oscillazioni dei tassi di cambio, sia garantendo migliori condizioni di finanziamento per i governi, le imprese e le famiglie europee. Tuttavia, un ruolo più forte dell’euro, che non esclude alcuni costi, richiederà un certo grado di pianificazione e coordinamento politico tra gli Stati membri, nonché tra le autorità fiscali e monetarie, entrambi finora carenti.

Una tabella di marcia per l’Europa

In un discorso tenuto a giugno, la presidente della BCE Christine Lagarde ha dichiarato la sua ambizione di creare quello che ha definito un “euro globale”. A tal fine, ha sostenuto, sarebbe necessario rafforzare tre “pilastri fondamentali”: credibilità geopolitica, resilienza economica e integrità giuridica e istituzionale. All’indomani di tali dichiarazioni, sono stati elaborati pochi piani per raggiungere questi obiettivi.

Un ostacolo è rappresentato dal fatto che questo programma richiederà molto più della sola BCE. Sarà necessario un approccio “globale” da parte del governo, con la cooperazione di varie altre istituzioni europee e governi nazionali. Tuttavia, né alla Commissione europea, né alla riunione dell’Eurogruppo dei ministri delle finanze dell’area dell’euro, né al Consiglio europeo dove si riuniscono i capi di Stato, ha avuto luogo una vera discussione sull’internazionalizzazione. Finora tale conversazione è stata lasciata interamente alla BCE, che non può certo occuparsi di tutte le varie dimensioni delle decisioni critiche e urgenti necessarie per rendere l’euro veramente globale. Ai leader politici e ai responsabili delle politiche deve essere presentato un piano chiaro, idealmente preparato dalla Commissione europea e dalla BCE, in modo che l’Eurogruppo e, infine, il Consiglio europeo possano valutare adeguatamente i costi, i benefici e i compromessi associati all’internazionalizzazione dell’euro.

Tale piano dovrebbe basarsi su cinque pilastri fondamentali:

Linee di swap

In tempi di crisi finanziaria nazionale e internazionale, i paesi hanno spesso bisogno di un rapido accesso alla valuta forte, che di solito è il dollaro statunitense. Dopo la crisi finanziaria globale, la Federal Reserve ha istituito una linea permanente per alcuni paesi (per lo più ricchi) che consente loro di scambiare quantità praticamente illimitate della propria valuta con dollari. Questo è uno dei modi in cui viene mantenuto il sistema globale del dollaro. Anche la Banca popolare cinese ha aumentato la sua offerta di swap in renminbi negli ultimi anni, in particolare ai paesi con debito sovrano cinese o ai partner commerciali. Questa offerta ha contribuito ad aumentare l’attrattiva del regolamento delle transazioni internazionali nella valuta cinese.

In confronto, la rete europea di linee di swap è incompleta e incoerente, anche all’interno dell’UE. Paesi al di fuori dell’eurozona come Danimarca, Svezia e Svizzera possono accedere alle linee di swap; illimitate, nel caso della Banca nazionale svizzera. Anche la Banca d’Inghilterra gode di una linea di swap illimitata. Nel frattempo, Ungheria e Polonia possono accedere solo alle linee di pronti contro termine in euro, un accordo meno generoso che richiede garanzie collaterali. All’inizio della guerra in Ucraina, la BCE ha rifiutato di fornire una linea di swap alla Banca nazionale ucraina, che avrebbe contribuito a stabilizzare il suo sistema finanziario in un momento di grave stress. In linea con questa tradizione di avversione al rischio, nel 2010 la BCE ha anche rifiutato di offrire una linea di swap alla Banca centrale della Lettonia, ma ha accettato di estenderne una alla Riksbank svedese, che alla fine ha fornito euro alla Lettonia direttamente e indirettamente tramite le proprie banche commerciali.

L’UE ha la più grande rete di accordi commerciali al mondo e l’Europa è il primo partner commerciale di settantadue paesi, che insieme rappresentano quasi il 40% del PIL mondiale. Gran parte di questi scambi commerciali è denominata in dollari statunitensi, ma se queste fatture fossero invece denominate in euro, con linee di swap garantite nella valuta europea, e se gli accordi commerciali includessero disposizioni per incoraggiare il regolamento in euro, l’impatto sarebbe significativo.

Le linee di swap possono svolgere un ruolo fondamentale per le economie emergenti in difficoltà finanziaria e, mentre la Fed e la PBoC hanno entrambe utilizzato il loro potere finanziario per fornire sostegno politico e finanziario a diversi di questi paesi, la BCE non lo ha fatto. Potrebbe tuttavia stabilire “zone di influenza” in cui estendere le linee di swap bilaterali in tempi di crisi a una serie selezionata di partner economici e geopolitici critici. Questa funzione è in contrasto con il concetto di banca centrale completamente indipendente, ma è qualcosa che un emittente di valuta veramente globale in un sistema finanziario conteso e frammentato deve essere pronto a sottoscrivere.

Infine, le linee di swap potrebbero anche rivelarsi necessarie per sostenere elementi critici dell’infrastruttura di mercato come le camere di compensazione centrali che regolano i titoli. La BCE ha cercato di imporre che tutti i servizi di compensazione in euro fossero situati nell’UE, ma tale iniziativa è stata vanificata da una decisione della Corte di giustizia europea, e quindi la maggior parte delle importanti camere di compensazione in euro ha mantenuto la propria sede nel Regno Unito e negli Stati Uniti. Di conseguenza, le misure volte a garantire la liquidità si basano su un elevato grado di cooperazione tra la BCE, la Banca d’Inghilterra e la Federal Reserve. Alla luce della recente instabilità geopolitica, l’Europa potrebbe mettere in discussione l’affidabilità di questi accordi.

Sistema di pagamento

Esiste ormai la tecnologia per creare un sistema di pagamento digitale pubblico stabile e sovrano, e la valuta digitale della banca centrale cinese e il suo sistema di pagamento internazionale non dipendono quasi per nulla da sistemi controllati dall’estero. Ciò significa che la Cina è in grado di regolare le transazioni al di fuori della portata degli Stati Uniti, il che rappresenta un forte vantaggio in un mondo frammentato. L’UE ha molto da guadagnare dallo sviluppo di un sistema simile.

Al momento, però, l’Europa non ha un sistema di pagamento digitale sovrano e la sua intera architettura dipende dai fornitori di servizi statunitensi. In caso di sanzioni imposte dagli Stati Uniti, né le transazioni al dettaglio più modeste (tramite Visa o Mastercard), né le operazioni più grandi del settore privato che passano attraverso SWIFT e vengono compensate tramite CHIPS, sarebbero in grado di aggirarle. Anche il sistema europeo TARGET, che consente i regolamenti tra le banche della regione, funziona con software e fornitori di servizi statunitensi. Sebbene questi rischi siano stati finora marginali, non possono più essere ignorati. Si tratta di una vulnerabilità critica che deve essere affrontata.

Un possibile ambito di sviluppo in questo contesto è il progetto dell’UE di creare una valuta digitale della banca centrale (CBDC), che è in parte una risposta all’ascesa delle criptovalute a livello globale. Ma la CBDC europea è frenata, in parte, dalle pressioni delle banche europee che temono di perdere i depositi al dettaglio che costituiscono per loro un’importante fonte di finanziamento a basso costo. Nonostante gli sforzi della BCE per rassicurare le banche europee, la legislazione finale probabilmente cederà alle preoccupazioni delle banche, prescrivendo un limite di 3000 euro per le disponibilità in euro digitali, il che limiterà fortemente la loro capacità di funzionare come vera riserva di valore o mezzo di pagamento per transazioni di importo elevato.

La CBDC, o euro digitale, fa ora parte di una serie più ampia di iniziative volte a creare un’infrastruttura di pagamento europea più solida, tra cui il progetto Pontes, che consentirà di effettuare regolamenti su registri distribuiti interoperabili con TARGET, e il progetto Appia a più lungo termine, che consiste in un registro distribuito più esteso che fungerà da vero e proprio interconnettore tra le attività finanziarie tokenizzate, o create commercialmente, e la moneta digitale della banca centrale. L’Eurosistema sta inoltre lavorando all’interconnessione del suo sistema di pagamento TARGET con sistemi esteri per consentire pagamenti internazionali robusti e pubblici.

Sebbene si tratti di iniziative positive, esse non sono sufficientemente complete né (nel caso del più ambizioso progetto Appia) vengono attuate con sufficiente rapidità per creare il sistema di pagamento globale e sovrano di cui l’Europa ha bisogno. Accelerare queste iniziative relative ai sistemi di pagamento pubblici dovrebbe essere una priorità costante per la BCE, i governi europei e i colegislatori.

Stablecoin

Esistono due opinioni principali sulle stablecoin, ovvero criptovalute ancorate ad un altro asset (come il dollaro). Una è quella implicita nel GENIUS Act statunitense, che incoraggia l’emissione privata senza restrizioni di stablecoin al fine di sostenere la domanda internazionale di dollari e di asset statunitensi sottostanti. L’altra opinione è che le stablecoin, che sono garantite da attività come i titoli del Tesoro statunitense al fine di mantenere il loro ancoraggio al prezzo, rappresentano un rischio per la stabilità finanziaria a causa dell’incertezza sulla capacità di mantenere l’ancoraggio al prezzo, ovvero il rischio di convertibilità paritaria. In Europa ha prevalso quest’ultima opinione.

Infatti, l’UE ha scelto di regolamentare rigorosamente l’emissione di stablecoin e, in particolare, di impedire la fungibilità delle stablecoin in USD emesse negli Stati Uniti (che rappresentano la stragrande maggioranza dell’emissione di stablecoin) e nell’UE. In un rapporto presentato il mese scorso al Parlamento europeo, Daniela Gabor ha spiegato perché la fungibilità tra le monete emesse dagli Stati Uniti e dall’UE potrebbe creare fratture nel sistema finanziario transatlantico. Sul FT, Richard Portes ha spiegato come ciò esponga l’UE a un rischio considerevole. L’Europa potrebbe anche avere l’intenzione di proteggersi da questi rischi, ma tali intenzioni sono già state compromesse dall’autorità di vigilanza dei mercati finanziari francese (AMF), che ha deciso di consentire di fatto la fungibilità delle stablecoin Circle emesse in Europa e negli Stati Uniti. La BCE ha giustamente contestato questa decisione, e l’episodio illustra la mancanza di un consenso efficace in Europa sull’uso delle stablecoin e sulla loro interazione con il ruolo internazionale dell’euro.

L’Europa ha poco da guadagnare dalle stablecoin, né come mezzo per accelerare l’internazionalizzazione dell’euro, né come mezzo per modernizzare l’infrastruttura di pagamento europea. Come ha spiegato Helene Reys, le stablecoin fanno anche parte di un privilegio tecnologico, in quanto ciascuna stablecoin è nativa di un determinato ecosistema tecnologico e dà accesso a un determinato universo di servizi tecnologici e finanziari. L’ecosistema finanziario europeo non è favorevole al tipo di universo crittografico e finanziario decentralizzato che esiste negli Stati Uniti. Pertanto, la domanda di stablecoin europee, che sono principalmente un mezzo per accedere a tale universo di investimento, rimarrà probabilmente molto limitata. L’Europa potrebbe adottare l’approccio della Cina ed escludere in gran parte il ruolo delle stablecoin emesse da privati. Ciò richiederebbe probabilmente un regime normativo ancora più rigoroso dell’attuale quadro MiCAR dell’UE.

Se si perseguisse questa regolamentazione più rigorosa delle stablecoin private, l’euro digitale emesso pubblicamente, o CBDC, avrebbe un ruolo maggiore nelle transazioni all’ingrosso e delle famiglie e svolgerebbe tutte le funzioni di investimento, risparmio e riserva di valore. Tuttavia, l’attuale roadmap CBDC non consentirà di raggiungere questo obiettivo.

Un vero bene rifugio

Il ruolo del dollaro statunitense è sostenuto dal mercato vasto, profondo e liquido dei titoli del Tesoro statunitense in circolazione, che da decenni sono il “bene rifugio” globale di default che funge da benchmark globale e riserva di valore per l’intero sistema finanziario. L’Europa ha la capacità di diventare anch’essa un grande emittente di attività sicure aumentando in modo significativo l’emissione di debito comune, attualmente troppo frammentata e sporadica, per soddisfare la domanda di attività sicure di un vero emittente di valuta di riserva globale.

Un emittente comune unificato per l’Europa, un programma di prestiti vasto e prevedibile e un flusso chiaro di entrate fiscali senza ricorso a sostegno di tali prestiti ridurrebbero i costi di finanziamento e creerebbero un pool più ampio di attività sicure necessario per l’internazionalizzazione. I prossimi negoziati sul bilancio dell’UE, che dovrebbero essere finalizzati entro la fine del 2027, potrebbero portare a questo risultato, ma richiederebbero nuove proposte audaci da parte della Commissione europea, tra cui una riforma del Meccanismo europeo di stabilità e il trasferimento del suo potere di indebitamento e delle sue risorse al bilancio dell’UE. Ciò è necessario per un programma molto più ampio dell’attuale NGEU da 750 miliardi di euro. L’integrazione di altri programmi di prestito esistenti (SAFE, SURE, Strumento di assistenza macrofinanziaria) sotto un unico tetto consentirebbe la creazione di una curva dei tassi di interesse sovrana e sicura. Per rafforzare l’uso di questi asset sicuri da parte dei gestori delle riserve globali, la BCE potrebbe, come la Federal Reserve, svolgere il ruolo di custode per le banche centrali estere. Questi servizi potrebbero anche essere estesi per offrire servizi di deposito in Europa per materie prime preziose come l’oro, garantendo così la detenzione fisica sul suolo europeo in un sistema giuridico più stabile e prevedibile rispetto a quello degli Stati Uniti.

Integrazione dei mercati dei capitali

L’emissione di questo mercato di attività sicure, profondo e liquido, andrebbe di pari passo con un mercato dei capitali europeo integrato. La BCE sostiene da tempo la creazione di un quadro normativo a sostegno di tale obiettivo, a partire dall’istituzione di un’autorità di vigilanza integrata dei mercati dei capitali (una Commissione europea per i valori mobiliari, ovvero l’equivalente dei mercati dei capitali dell’autorità di vigilanza unica per le banche creata nel 2014). Tuttavia, le decine di roadmap per un’unione dei mercati dei capitali sono state tutte accantonate perché non sono riuscite a ottenere l’integrazione giuridica e politica necessaria. La creazione di un nuovo regime giuridico sovranazionale dell’UE, come suggerito da Mario Draghi e altri, contribuirebbe probabilmente a superare questo ostacolo, ma non sono stati compiuti progressi significativi su questo fronte.

Tuttavia, esistono delle opportunità. Il contesto finanziario europeo, tradizionalmente dominato dalle banche, sta diventando più diversificato, con le istituzioni finanziarie non bancarie (NBFIs) che assumono un ruolo sempre più importante. Ma per cogliere i vantaggi di un mercato dei capitali più diversificato e agile è necessaria l’integrazione dei mercati dei capitali europei, attualmente frammentati lungo i confini nazionali. Oltre a un’autorità di vigilanza unica, ciò dovrà comportare un cambiamento e un ampliamento del ruolo del quadro operativo della BCE, compresa l’estensione dell’elenco delle controparti idonee per le operazioni di pronti contro termine e di pronti contro termine inverso alle istituzioni finanziarie non bancarie (NBFIs), cosa che nessun piano di unione dei mercati dei capitali attualmente prevede.

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L’ordine monetario esistente non può più essere dato per scontato. Ma mentre le stablecoin aumenteranno sicuramente la domanda di attività in dollari che le sostengono (principalmente titoli del Tesoro USA), è anche probabile che introducano una maggiore instabilità, poiché la convertibilità alla pari di queste monete stabili di nuova creazione e scarsamente regolamentate è altamente incerta. Una corsa alle stablecoin potrebbe alla fine creare profondi dubbi non solo sull’ecosistema crittografico associato, ma anche sul più ampio sistema fiat del dollaro USA. Le stablecoin potrebbero rappresentare la più grande spinta per il dollaro statunitense, che è la speranza dell’attuale amministrazione, ma potrebbero anche rivelarsi una spina nel fianco. Il FMI è stato reticente riguardo al rischio per il sistema finanziario globale, ma la Banca dei Regolamenti Internazionali e, più recentemente, il Comitato europeo per il rischio sistemico si sono espressi in modo più esplicito.

Da parte sua, la Cina ha optato per l’espansione della sua valuta per il commercio e il regolamento, combinando una forte valuta digitale della banca centrale e un sistema di pagamento completamente sovrano con un’ampia rete di linee di swap bilaterali per aumentare il regolamento commerciale in renminbi. Ha escluso qualsiasi ruolo per le monete emesse da privati al di fuori del controllo del governo.

L’Europa sembra essere bloccata tra questi due approcci, senza una strategia chiara per l’internazionalizzazione dell’euro. Se gli europei vogliono davvero rafforzare il ruolo internazionale dell’euro, dovranno fare molto di più che affidarsi agli sforzi e alla buona volontà della BCE. Saranno necessari un coordinamento politico e un’azione legislativa, così come il lavoro della Commissione europea e dell’Eurogruppo. Finora, tuttavia, c’è poca consapevolezza della portata delle sfide che ci attendono e della velocità con cui si sta muovendo il sistema internazionale.

Shahin Vallée è senior fellow presso la DGAP, il Consiglio tedesco per le relazioni estere.

Fonte: Phenomenal Word. The polycrisis

https://www.asterios.it/catalogo/lo-stato-dellunione-europea

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