In una famiglia di modelli macroeconomici canonici, le fluttuazioni dei consumi sono spiegate da cambiamenti nei fondamentali reali – tecnologia, produttività dei fattori, dotazione di risorse o shock esterni. Ma nel mondo reale, osserviamo spesso brusche variazioni nella spesa aggregata anche quando questi fondamentali rimangono stabili. Perché si verificano tali oscillazioni della spesa se lo stato fisico sottostante dell’economia – il suo capitale umano, le sue infrastrutture e le sue risorse naturali – non è cambiato?
La rilevanza di questa domanda aumenta nell’attuale era digitale e nel mezzo di dibattiti globali cruciali sul ruolo dell’azione collettiva. Dalle crescenti valutazioni delle criptovalute all’ascesa delle meme coin e dei mercati delle scommesse online, le società si confrontano con forme di ricchezza percepita sempre più slegate dalle attività produttive. Questi nuovi mercati generano spesso forti convinzioni di valore tra i partecipanti, anche quando tale valore non ha alcun collegamento con la capacità produttiva sottostante dell’economia. Come dovremmo interpretare il valore economico e sociale di queste forme di “ricchezza”? E cosa succede quando tale valore evapora con la stessa rapidità con cui è stato creato?
Nella nostra teoria della pseudo-ricchezza (Guzman e Stiglitz 2021a), offriamo una nuova spiegazione per questi fenomeni. Non si tratta di ricchezza in senso tradizionale – sostenuta da beni tangibili o produttivi – ma piuttosto di una percezione di ricchezza che emerge in presenza di differenze nelle aspettative. E al di fuori di circostanze particolari in cui vi è una conoscenza comune, ci saranno sempre differenze nelle convinzioni. Le conseguenze di tali differenze di convinzioni dipendono dalla struttura dei mercati finanziari. La pseudo-ricchezza, ovvero la differenza tra la somma aggregata della ricchezza netta che gli individui credono di possedere e la ricchezza effettiva dell’economia, può gonfiarsi e sgonfiarsi senza alcuna corrispondente variazione nelle risorse effettive. E quando ciò accade, può portare a conseguenze reali: maggiore volatilità dei consumi e risorse mal allocate nel tempo, con conseguenze sul benessere sociale.
L’anatomia della pseudo-ricchezza
Consideriamo due persone con convinzioni diverse sul futuro che possono scommettere su un evento raro o, per semplificare, sul realizzo del prezzo di un bene. Una si aspetta che il prezzo del bene aumenti; l’altra si aspetta che scenda. Se questi individui operano in base alle loro convinzioni, una scommetterà su un risultato positivo e l’altra su uno negativo. In equilibrio, il mercato per tali scommesse sembrerà creare ricchezza per entrambi: ognuno crede di vincere. Eppure, dal punto di vista della società, non è stato creato alcun nuovo bene fisico.
Questa illusione di ricchezza – generata da mercati che consentono di negoziare su convinzioni divergenti – crea quella che chiamiamo pseudo-ricchezza. Si tratta di una ricchezza percepita basata non su una nuova capacità produttiva, ma sui guadagni attesi derivanti dalle scommesse. Sebbene ogni individuo possa sentirsi più ricco e sebbene tali scommesse possano, dal punto di vista dell’economia del benessere standard basata sull’utilità attesa ex ante e ignorando qualsiasi interazione macroeconomica, essere Pareto-miglioranti, la società nel suo complesso non ha accresciuto il suo patrimonio di ricchezza reale.
Una fonte nascosta di volatilità
L’introduzione della pseudo-ricchezza nelle dinamiche macroeconomiche offre una nuova spiegazione delle fluttuazioni della spesa. Quando la dispersione delle convinzioni nell’economia cambia – ad esempio, a causa di un cambiamento nel sentiment degli investitori – cambia anche l’ammontare totale della pseudo-ricchezza. Naturalmente, se le persone si sentono più ricche, spendono di più. Pertanto, la teoria della pseudo-ricchezza osserva che, anche se non vi è alcun cambiamento nel sentiment medio, se si verifica un aumento della dispersione delle convinzioni, ci saranno più scommesse e quindi più pseudo-ricchezza; e la risoluzione di tali scommesse darà origine a volatilità.
Queste fluttuazioni non sono solo rumore: si traducono in effetti tangibili sulla stabilità macroeconomica. Poiché la pseudo-ricchezza non è ancorata ad asset produttivi reali, è intrinsecamente fragile. Shock alle convinzioni, o semplicemente la risoluzione dell’evento su cui si scommette – una riduzione dell’incertezza che normalmente si pensa abbia un effetto positivo sul benessere sociale – possono causare brusche inversioni nei modelli di spesa. E potrebbe non esserci una stretta relazione tra la volatilità della pseudo-ricchezza e quella di uno qualsiasi dei fondamentali reali sottostanti l’economia. La volatilità della pseudo-ricchezza porta, a sua volta, alla volatilità dei consumi (Guzman e Stiglitz 2021a), con conseguente disallocazione intertemporale dei consumi: le famiglie spendono troppo in un periodo e troppo poco in un altro rispetto a quanto avrebbero scelto in base a convinzioni coerenti.
Il paradosso del completamento dei mercati
La letteratura economica ha dimostrato la fragilità della teoria dei mercati perfetti, che stabilisce le condizioni estreme in cui i mercati liberi producono risultati Pareto-efficienti e stabili, il che significa che non c’è valore nell’azione collettiva, il che giustifica il fondamentalismo del mercato (Grossman e Stiglitz 1980, Stiglitz e Weiss 1981, Shapiro e Stiglitz 1984, Guzman e Stiglitz 2020, tra molti altri).
Seguendo i famosi teoremi di Arrow-Debreu dell’economia del benessere, la teoria economica standard suggerisce che il completamento dei mercati – consentendo a più stati del mondo di essere assicurabili attraverso sinistri condizionati – migliori il benessere. Ma la nostra teoria mostra che quando i mercati vengono completati consentendo scommesse basate su credenze eterogenee, possono aumentare il rischio individuale e aggregato invece di ridurlo, sollevando interrogativi inquietanti per l’analisi del benessere sociale.
Nella nostra teoria della pseudo-ricchezza, dimostriamo che, sebbene il classico Primo Teorema del Benessere sia ancora valido, poiché il benessere viene valutato in base alle convinzioni ex ante di ciascun individuo, ciò porta a una conclusione preoccupante: il benessere ex post diminuisce man mano che i mercati diventano più completi. In altre parole, gli individui fanno scelte che sembrano ottimali dal loro punto di vista soggettivo, ma che si traducono in risultati oggettivamente peggiori una volta compreso il vero stato del mondo.
Dal punto di vista di un policymaker, questo rappresenta un dilemma. Se l’espansione dei mercati finanziari consente di scommettere di più su convinzioni divergenti, il risultato potrebbe non essere un miglioramento del benessere, ma una maggiore volatilità.
Un puzzle normativo
L’esistenza di una pseudo-ricchezza introduce una tensione fondamentale nell’economia del benessere. Se i mercati facilitano gli scambi sulla base di convinzioni eterogenee degli individui – tralasciando la questione di come tali convinzioni si formino – la teoria standard afferma che i risultati sono Pareto-ottimali. Tuttavia, quando l’insieme delle convinzioni sociali è incoerente, questi risultati possono portare a risultati sociali peggiori, almeno se visti attraverso la lente alternativa dei risultati effettivi.
Sosteniamo che un pianificatore che adotti un insieme coerente di convinzioni (come, ad esempio, le convinzioni ragionevoli, definite in Brunnermeier et al. 2014, come combinazioni convesse di convinzioni individuali), anziché rimettersi alle aspettative individuali di ciascun individuo, giudicherebbe inefficiente la maggior parte degli equilibri di scommessa. Ciò suggerisce che le strutture di mercato che facilitano la creazione di pseudo-ricchezza potrebbero non migliorare il benessere ex post, anche se dal punto di vista delle convinzioni individuali lo fanno ex ante, e che alcuni interventi regolatori potrebbero migliorare i risultati aggregati.
Riformulare il dibattito politico
La teoria della pseudo-ricchezza fa luce sul perché alcune “innovazioni” finanziarie – come quelle che ampliano le scommesse sugli stati futuri – possano arrecare più danni che benefici. Un’implicazione politica è la necessità di esaminare attentamente le innovazioni finanziarie che aumentano la pseudo-ricchezza e la sua volatilità senza migliorare la capacità produttiva.
I recenti eventi economici forniscono vivide illustrazioni delle dinamiche descritte in questo quadro. La rapida ascesa e il crollo delle criptovalute e dei titoli azionari basati sui meme sottolineano ulteriormente come i mercati, fondati su convinzioni divergenti, possano gonfiare la pseudo-ricchezza, alimentando una spesa che diventa insostenibile quando le aspettative o il contesto cambiano.
Fornisce inoltre una spiegazione teorica razionale parziale all’ipotesi di Kindleberger (1978) secondo cui le innovazioni sono spesso associate a una maggiore volatilità. Inevitabilmente, tali innovazioni comportano grandi incertezze: quale sarà il loro impatto finale? Con quale rapidità le innovazioni si diffonderanno nell’economia? Ci saranno innovazioni successive che renderanno obsoleti i leader di oggi? Queste incertezze danno origine a una grande dispersione di convinzioni, che a sua volta genera una pseudo-ricchezza superiore al valore della ricchezza stessa creata dall’innovazione; e nel tempo, man mano che apprendiamo di più sull’innovazione, la dispersione di convinzioni e l’entità della pseudo-ricchezza diminuiscono. Anche se la società, nel complesso, avesse ragione nella valutazione dei benefici dell’innovazione, la pseudo-ricchezza inizialmente aumenterebbe di più, per poi subire una contrazione. Naturalmente, ai fini dell’analisi del benessere, è importante distinguere le innovazioni che creano valore reale da quelle che non lo creano.
In definitiva, la teoria della pseudo-ricchezza ci spinge a riconsiderare il modo in cui valutiamo il valore dei mercati delle scommesse in crescita, che si tratti di criptovalute, monete meme o scommesse finanziarie, che possono produrre grandi cambiamenti nella ricchezza percepita senza aumentare la prosperità reale.
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Più in generale, la nostra analisi solleva una profonda questione normativa: le società dovrebbero promuovere mercati che accrescano la capacità degli individui di scambiare illusioni, basate sulle proprie convinzioni – anche quando incoerenti – oppure dovrebbero intervenire per proteggere l’interesse collettivo quando le scelte guidate dalle convinzioni creano rischi sistemici senza alcun vantaggio per l’economia reale? Questa è un’altra incarnazione moderna della tensione di lunga data tra libertarismo e azione collettiva. Il libertarismo ripone una fede cieca nell’autonomia individuale e nello scambio volontario, ma la pseudo-ricchezza dimostra che tale libertà può portare a risultati inefficienti e dannosi se considerati ex post e dalla prospettiva della società nel suo complesso. In un’epoca in cui la percezione può creare e distruggere migliaia di miliardi di valore da un giorno all’altro, conciliare queste tensioni filosofiche è fondamentale per costruire economie più resilienti ed eque.
Riferimenti
Brunnermeier, MK, A Simsek e W Xiong (2014), “Un criterio di benessere per modelli con credenze distorte”, The Quarterly Journal of Economics 129(4): 1753–97.
Greenwald, B, e JE Stiglitz (1986), “Esternalità nelle economie con informazione imperfetta e mercati incompleti”, Quarterly Journal of Economics 101(2): 229–64.
Grossman, SJ, e JE Stiglitz (1980), “Sull’impossibilità di mercati informativamente efficienti”, The American Economic Review 70(3): 393–408.
Guzman, M, e JE Stiglitz (2020), “Verso una teoria del disequilibrio dinamico con casualità”, Oxford Review of Economic Policy 36(3): 621–74.
Guzman, M, e JE Stiglitz (2021a), “Fluttuazioni di pseudo-ricchezza e consumi”, The Economic Journal 131(633): 372–91.
Guzman, M. e JE Stiglitz (2021b), “Fluttuazioni economiche e pseudo-ricchezza”, Industrial and Corporate Change 30(2): 297–315.
Kindleberger, CP (1978), Manie, panici e crolli, Milano: Mondadori.
Shapiro, C, e JE Stiglitz (1984), “La disoccupazione di equilibrio come strumento di disciplina dei lavoratori”, The American Economic Review 74(3): 433–44.
Stiglitz, JE e A Weiss (1981), “Razionamento del credito nei mercati con informazioni imperfette”, The American Economic Review 71(3): 393–410.
Autore: Martin Guzman, Professore presso la School of International and Public Affairs della Columbia University; Professore di Moneta, Credito e Servizi Bancari presso la National University of La Plata, e Joseph Stiglitz, Professore Universitario presso la Columbia University. Pubblicato originariamente su VoxEU.
